国债在宏观调控中具有非常特殊的重要作用。财政政策和货币政策的紧密结合是通过国债市场来实现的。国债的积极意义超过了其消极作用。
经济 起飞时期的国家，政府为了平衡许多重要领域的 发展 ，通常都要多发一些债券，这几乎是一般 规律 。日本、韩国这样的东亚国家也不例外，我国 台湾 地区更如此。 目前 发达国家平均的债务余额相当于GDP的65%左右，少数几个国家甚至超过了100%。我国则只有7%。即使把国有经济的隐性赤字包袱都算上，假定其为15 000亿元，则也不超过30%。
借钱肯定不能说是最好的选择。更不应当主动打赤字。谁都赞成以收定支的道理。但是，政府公共财政有时候要求必须以支定收。道理是，我们必须保证财政的基本职能得到落实。如果正常的税收一时做不到，只能发债，因为那些公共支出被迫拖延，将为国家和 社会 带来更大更长远的损失。
当许多适龄儿童不能入学，这意味着将来要有一批文盲；当社会治安不能搞好，这意味着经济运转和人民生活受到威胁；当国防不能及时加强，就可能受到外来的武力侵犯；当公务员得不到应有的薪俸，政府就可能低效和腐败。这些事情与发债相比，哪个成本更高，是一目了然的。
事实上我们已经发生的债务规模，比之名义债务规模大得多。用于国有 企业 的贷款每年形成了大量积压，其中至少有2000亿是注定不可能得到偿还的。与其这样无效花钱，不如多发公开的债务，一部分用于公共服务支出，增加社会需求，缓解企业困难，少部分则直接用于补助社会保障基金，将一些企业的职工养起来，而不是让其开工生产积压产品。
从实际操作方便的角度来考虑，可能的一个办法是把国家目前用于经营性生产性建设投资的支出，转移为政策性银行贷款，从而加大政策性 金融 债的发行规模。因此而节省出来的预算内财力，可以安排到最紧张的公共服务项目上去。为解决某些基础性项目需要国家资本金投入的 问题 ，还可以考虑通过将已有国有资产存量的一部分调整转让，获得现金注入新的项目。
还有一个越来越需要提上日程的问题，即如何考虑地方政府债券问题。许多国家通常允许地方政府在一定限度内发行债券。这也有许多好处，可以大大减轻中央的负担，分散风险，提高效益。当然也有其控制的难度。不过，我国实际早有类似的实践，例如允许地方自借自还地使用世行贷款，其实就是债务，而且是外债。这个实践，总的来说是成功的。控制地方发债规模，可以和其财政收支规模，经济发展速度、潜力，以及经济规模的大小等等指标挂起钩来。必须明确的是，地方政府发债只能用于基础设施建设，而不能用于经常性开支。如果我们准备建立更广泛的政策性投融资体系，或者是其他一种对基础设施建设有保障的融资制度(例如以项目名义发债受到优先鼓励)，我们就完全可以不必建立地方政府发债制度。
最后，还有一个国有经济资产债务重组中财政应发挥的作用问题。我们建立了一个庞大的国有经济，但是财政出资很少，造成国有资本金严重不足和企业对银行负债率过高。本来应当是财政通过发债或征税来建设，但我们更多地依赖于强制银行发放贷款，这使得许多关系扭曲了。财政把商业银行对中央银行的一部分债务划转过来，每年只需支付很少的利息或干脆就不支付利息，因为中央银行盈利结余也还要交给财政。这样，基本关系就理顺了。商业银行拿到这部分资产(不用偿还的中央银行再贷款)，就可以补充资本金或清理其不良资产。
显然，进一步深化财税改革必须与金融改革统筹考虑。
关于发展国债市场的几点建议
关于国债发行问题，据我了解，分歧似乎并不很大。现将个人的基本看法陈述如下：
1.当前是发展国债市场的极好时机。宏观总量关系宽松，国内储蓄倾向旺盛，各方面的投资理性和风险意识大为成熟，而且国债发行和流通已积累了丰富的经验。全国中央金融工作会议提出用三年左右的时间基本建立起“三个体系”，其 中国 债市场是最有希望率先建成的一个金融市场体系。在过去十几年里，特别是进入九十年代以来，国债的发行和流通经历了不少的困难和曲折，因为总是有这样那样的掣肘因素，现在的形势已根本好转，国债作为金融投资工具的优越性愈来愈得到承认。除非不按市场规律行事，否则不再会有发不出去，或一上市就跌破面值的现象发生。
2.增强国债的流转能力是现阶段发展和完善国债市场的关键。在 现代 市场经济中，国家债券被称之为“金边债券”，因为其风险极小(几乎等于零)，变现能力最强。当持有者需要现金或发现新的更佳投资机会时，他随时可以把国债转让给别人，因为有一个完善的国债市场，有许多金融机构参与其间。特别重要的是，当许多持有者要抛售国债时，中央银行会非常警觉，一旦它认为行情太低或有可能太低时，中央银行就会买入国债。这是它的基本职责之一，因为一方面它作为银行的银行，要对货币供应的状况负责，另一方面它作为政府的银行，必须维护国债的信誉。就是说，在现代市场经济中，国债是最好发的债券，是发行成本最低的债券，因为它转化为现金的能力是最强的，仅次于现金本身。从 理论 上说，同样期限的国债比银行存款更安全，因为银行可能倒闭，国家却不可能破产。奇怪的是，在我们这里，国债的发行是个问题，而且发行成本很高。原因在于，我们的国债就总体而言，流动性还比较差，还没有形成一个允许所有金融投资者(不论是机构还是个人)自由进出的国债市场。可以肯定地说，国债的可流转性越高，其发行的成本就越低；其价格的确定越自由，其可流转性也就越高。无论二级市场，还是一级市场，国债的价格都可以根据市场供求来确定。这不仅是外国的经验，而且已经是我们自己的经验。总之，我们应当多发可上市流通的债券，少发不上市流通的债券，加快结构调整。
3.允许和鼓励商业银行参与国债市场是非常必要的。这是各市场经济国家的通行做法，但在我国曾经有过不良后果。前几年在体制不顺的情况下，出现了一方面商业银行大量从中央银行借款，另一方面又持有许多国债坐吃利差的状况。为迫使商业银行向中央银行还贷以冲减外汇储备增加所形成的压力，国务院发文要求商业银行不能持有国债。现在的形势发生了根本变化。我们即将改革存款准备金和备付金管理办法，要让商业银行完全自主经营自负盈亏，就是说商业银行过度依赖中央银行为其供应资金的格局正在改变。允许和鼓励商业银行买卖和持有国债，利越来越大，弊越来越少。从完善国债市场的角度看，商业银行和其他金融机构参与国债市场可以提高国债的公信力，这就可以降低其发行成本；由于有这些机构投资者入市，市场就可以稳定，不会大起大落；而且因为有这些机构投资者，国债的流动性更强，国债的结构就可以更多样化(从几个月到几十年期限都能发得出去，而且持有者的风险并没有特别大的差异)。
4.银行改革和金融宏观调控也迫切需要国债市场的扩展。商业银行实行资产负债比例管理，必然要高度重视其资产结构。目前的状况是资产单一，主要是对国有企业的贷款，而且其中很高比例是呆坏账。这是我国金融风险的最大隐忧所在。银行要改善资产结构，必须允许和鼓励其持有国债这种安全性和收益率都较为理想的金融资产。中央金融工作会议提出要降低不良资产比率，增加国债，应当是首选办法。如果国债都不能持有，等于说凡是好的资产商业银行都不要沾边，降低不良资产比率就无从做起。此外，中央银行要增强间接调控能力，必然要发展公开市场业务，通过国债吞吐来实现对货币供应的管理，其前提是商业银行必须持有相当规模的国债。此外，从近期来看，合并准备金和备付金账户并降低准备率势在必行，一经实施，商业银行立即可增加数千亿元的可支配资金，用不出去或不安全地用出去，都会造成很大损失。使其一部分转变为持有国债是非常理想的一个解决办法，这也不 影响 同时考虑解决国有银行注资问题。完全用来偿还中央银行再贷款，在当前形势下，可能不是一个好办法。
5.居民个人投资国债应当成为一种正常的市场行为。过去老百姓视国债为摊派，后来又把国债看作某种特殊好处，这都是在扭曲的条件下形成的扭曲的观念。国债也是一种证券，一种金融投资工具，它也要求持有者在获得收益的同时，承担相应的义务和风险(至少是在此期间内放弃现金，推迟消费)。如果这两方面不平衡，那一定存在机制上的毛病，而且会引出更大的麻烦。例如，我们发的凭证式国债，持有者得到的好处大大超过其付出的成本。首先利率很高，比同期银行存款高出近一个百分点(1997年3年期国债高于降息前银行存款利率0.9个百分点)；其次，这种国债可以随时到银行兑取现金，和银行存款一样方便。这等于让银行为其承担了风险。如此“过分合算”的投资，在人们金融意识苏醒之后，必将供不应求，买国债就要去走后门了。最公平的做法，是让大家去排队，这当然要增加额外的成本。即使如此，人们还会说财政部门、银行部门欺骗百姓，“与民争利”，因为确实存在这种可能。解决的办法只能是让商品成为商品，让市场成为市场。首先，国债的发行价格是根据市场状况确立的，最好就是直接由金融机构(代表了所有投资者)竞价确定的；其次，承购包销者按合理的零售价卖给其他分散的投资者，这个“合理价格”不是规定出来的，是市场竞争必然可以创造和保持的；再次，在二级市场上，转让和转让价格都由供求双方自由确定，对每个交易者都是公平的。政府所要做的，就是加强监管，惩处那些违规操作者。
总之，1998年的国债发行要尽可能加大市场机制的作用，少发不可流通的券种，特别要防止把价格定得过分高于同期银行存款，因为越是这样，国债就越有可能被人垄断，越有可能形成违规操作，甚至腐败。这也毋需担心发不出去，只要允许银行和金融机构持有，利率再降也仍有很大吸引力，因为持有国债比其他贷款和投资都有优越之处。而居民作为零售环节的买卖者，只要他愿意，随时可以进入国债市场。如果考虑其他因素，需要过渡一下，1998年上半年也可继续发一点面向居民的实物券和凭证式国债。
凭证式国债应如何流通?
国债发行市场化事关重要。从当前来看，提高国债的流动性，对财政、银行(不论是商业银行还是中央银行)都有好处，对整个经济体制改革也具有重大意义。另一方面，也需要 研究 一下如何改进现有的凭证式国债，使之逐步进入市场。国务院领导同志讲了两条政策，一是购买者提前兑付要有时间限制，比方说一年时间；二是持有者可以转让给其他购买者，即开设二级市场流通。如果能采取恰当办法，也许这也可以走出一条过渡的路子来。
关于凭证式国债如何流通，我想可有两个途径：一是 参考 国外存单市场交易的办法，要求在转让时进行背书、登记及提供身份证，防止假冒。代销的金融机构负责办理、监督。二是凭证式国债在发行和转让时都采用记账的办法，居民在金融机构开户申购国债，转让则通过记账式划拨。如果是跨机构转让，则需要对凭证式国债进行集中托管和统一清算。
另外，凭证式国债的发行应充分考虑明年可能降低存贷款利率的因素。可采用分期发行的办法，在利率较低时多发一部分国债，以降低发行成本。目前国债发行利率仍可略高于同期储蓄存款利率，但今后要使两个利率大致持平。下调国债利率后，如居民从一级市场购买国债的意愿下降，国债可主要转由银行持有。无论银行是主动持有还是被动持有国债，都有利于活跃国债市场，增加国债的流动性，降低发行成本。
关于财政注资补充国有商业银行资本金的建议
关于财政注资补充国有商业银行资本金问题，我认为是一个存量调整问题，不需要完全靠增发新的国债来解决。增发300亿元国债，银行资本充足率提高不多，但财政明年的发债规模就接近3000亿元，各方面都可能会觉得增幅太大，协调起来较为困难。而银行资本不足，又确实是一个 历史 遗留问题，是与我们特定的非市场经济的财政金融体制紧密连接在一起，这就需要而且可以从存量上作文章。建议采取这样的办法：
1.财政向国有商业银行开出注资的支票，标明一定数额，假定说总额为1000亿元；
2.国有商业银行将收到的支票，一律转付给中央银行，用于偿还对中央银行的负债(再贷款)，把自己资产负债表上负债一方的1000亿元对中央银行欠款转记为资本金，中央银行相应核减自己对商业银行的1000亿元债权；
3.中央银行拿到这1000亿元的支票，等于对财政有了债权，财政认可是自己的债务，相当于一种国债，期限不定，或定期后不断展延，同时确定一个利率，假定为6%，这样，财政每年向这笔国债支付60亿元利息；
4.中央银行持有这笔国债，每年可得到60亿元利息。由于中央银行对财政的关系，它的盈利还要交给财政，所以财政从理论上说没有新增负担。但中央银行由于减少了对商业银行的1000亿元再贷款，利息收入也减少数十亿，财政因此减少了相应收入。总之，财政增加了一笔利息负担。
我曾经向人民银行的一位负责同志建议过这个办法。该同志表示，具体步骤都可以，但涉及一个问题：中央银行能不能持有国债，这是不是等于财政透支。这个问题需要解释一下。各国的中央银行都可以持有国债，不仅如此，而且发达国家中央银行的资产50%以上都是国债。正因为中央银行可以持有国债，才能调节国债买卖，开展公开市场业务。这是第一。第二，中央银行获得国债，不是从一级市场上直接买入(这样做就有财政透支的可能)，而是从二级市场上买来的。最典型的例子莫过于商业银行为获得资金而把自己手中的国债让渡给中央银行。当然，从二级市场买入国债也并不是无限制的，中央银行买卖和持有国债的目的是支持和维护国债市场，绝不是由自己来代替购买国债的机构和个人投资者的作用。
还需要说明的是，前述办法中所说的1000亿元无疑应当记入国债余额，这 自然 使国债余额有所增加，但影响并不大。目前，我国国债余额仅相当于年国内生产总值的6%左右，加1000亿元，会提高一个多百分点，那就是达到8%左右。发达国家(OECD国家)的这个指标，平均值是70%左右。一些国家，如意大利、比利时，可能还有加拿大，等等，国债余额相当于GDP的100%以上。当然，我们这个指标如此之低，也是一种假象。因为这几十年来，国债发得虽然不多，但银行向国有经济部门的贷款数量庞大，许多国有企业“无本”也能搞起来，就是因为有的银行无约束条件的贷款。就是说，本来财政应该靠征税或发债来投资发展国有经济，但没这样做，而是靠国家对银行的垄断，通过大量的银行信贷达到同样的目的。发展社会主义市场经济，必须理顺这些过去被扭曲的关系，这样才能分清责任，建立起正常的关系和秩序。因此，前面建议的办法，是一种积极的、对多方面都有好处的办法，其实质也是一种“暗翻明”，即该由国家认的账不能再背在银行身上。