前文分析一方面从实证上揭示了中国股市不存在明显的财富效应，另一方面从 理论 上分析了股票市场财富效应的实现条件。下面我们将结合前文的分析结果，并通过对比分析中国股票市场与资本市场发达国家的有关情况， 研究 中国股市财富效应微弱的原因所在。
（一） 中国股票市场广度与深度有限
正如前文分析指出的，一国的股票市场只有达到相当程度的广度和深度，才能对一国的 经济 运行产生较大 影响 ，并进而影响投资者（乃至全体居民）的行为选择。我们可以通过对比中美两国股票市场的广度和深度（见表2）来观察我国股市的 发展 状况。表
*注：①中国股票市值是以流通股市值 计算 的，因为只有这部分市值的变动才对居民产生影响，而美国无此 问题 ；②表中数据是截止到2000年底；③资料来源：国家信息中心经济预测部宏观处，“股市下跌会影响居民消费吗？”《中国证券报》2001年10月17日，及www.sse.org.cn。中，股票市值/GDP为反映股市发展深度的指标，它集中体现了股票市场在国民经济中的地位与作用力。投资者人数/全体居民、投入股票资金量/家庭总资产这两个指标反映了股票市场发展的广度，它代表了股票市场对投资者（及全体居民）的经济影响。由表中可见，我国股市的这三项指标分别仅相当于美国的19.6％、7.3％和10.5％。也正因此，我国股票市场给全体居民所带来的财富效应也就微乎其微。
（二） 中国股票市场运行不稳定
中国股市存在着过度的投机并表现出强烈的不稳定性（李学峰，李向前，2001）。其主要表现：一是股指波幅过大（见表3⑥）；二是股票换手率偏高。
从股指波幅来看，与中国股市相比照，较成熟的国外股市相对稳定，从1994年到1999年这六年累计美国波峰谷底仅相差200％，新加坡相差110％。而同期我国（以上海为例）波峰谷底之差竟达500％以上。
从换手率来看，我国股市换手率过高。表4给出了世界主要股票市场的换手率。由表4可见，沪深股市的股票市场换手率远高于其他股票市场。在世界成熟的股票市场中，换手率相当低，且比较稳定，甚至表现出换手率下降的特征。美国纽约股市换手率
在50％――60％之间，东京股市在20％――30％之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。而我国股市换手率相当高，且起伏很大。在1993年，上海和深圳股票市场的换手率分别为341％和213％，而到1996年，已分别达到591％和902％。即使在股市低迷的1994年和1995年，两市的换手率也分别为787％、396％和472％、180％，除我国 台湾 股市1995年换手率高于深圳外，我国两大股市换手率可谓雄踞世界股市之首，充分表明了我国股市过度投机与非稳定性的特征。这种非稳定性特征，即是造成我国股市财富效应微弱的第二个原因。
（三） 中国上市公司的质量较低
正如前文揭示的，上市公司的质量，是股市财富效应的微观基础。衡量上市公司的质量，可以从多个角度进行研究。但根本而言，一是看其业绩是否持续上升，二是比较其分红行为是否规范、合理。据此，首先我们看我国上市公司业绩情况（见表5）。表中，我们以股票投资者最常用的两项衡量上市公司业绩的财务指标――每股收益和净资产收益率，来表示我国上市公司的业绩情况。由表中可见，除了个别年度（如1996年）外，我国上市公司的总体业绩是趋于下降的。
资料来源:中国上市公司资讯网www.cnlist.com；中联财务顾问有限公司，2002：《2001年度中国上市公司业绩评价报告》，经济 科学 出版社。
其次，我们看我国上市公司的分红行为（见表6）。由表6可见，我国上市公司不给
数据来源：魏刚，1998，“中国上市公司股利分配的实证研究”，《经济研究》（6）；《证券市场周刊》2000.7－32期；《中国 金融 市场·证券周刊》2001.2－15期。
予投资者分红的绝对数量和相对比例是趋于上升的；而且，即使是进行分红的公司中，一般也是以送红股或转赠股本的方式进行，而很少以现金方式分红。这里还应注意的是，虽然2000年不分红的公司减少了（这主要是监管部门对此进行了干涉），但分红的现金也从1999年的平均每股0.16元降到了2000年的0.13元（仇彦英，2001）。我国上市公司上述分红行为的产生确实源于中国股市的特殊性⑦，但从根本而言则与上市公司业绩的不断下降有关（如上表5）。以上两方面的数据充分反映了我国上市公司的质量较低。正如前文分析表明的，这也就是我国股市财富效应微弱的根本原因所在。
四、小结
本文的开篇曾指出，针对近年来我国经济的通货紧缩状态，有学者提出以启动股市来启动居民消费，并进而拉动经济增长的政策建议。本文的分析表明，这一政策建议的奏效，其关键是股票市场应具备财富效应的功能；而股市财富效应能否实现，其最根本的因素在于上市公司质量的高低。如果我们的上市公司绝大多数都具备优良的业绩和良好增长潜力，我们即可达到一种良性循环（见图4）。由此我们得到的推论是：我们的政策选择，应是以各种监管 法律 、机制，确保并促进上市公司的质量不断提高，这不仅是
我国股票市场财富效应功能能否正常发挥的根基所在，更关乎到我国股市本身的存亡与发展。
注释：
①据有关研究（王开国，2000）介绍，在美国，股市财富每上升1美元，会增加3－7美分消费；而股市每下跌20％，会相应使GDP下降0.6％。
②复旦大学谢百三教授为此理论的代表者。参见《证券市场周刊》1999年第43期。
③股票市场财富效应是近年来使用频率较高的词汇，但学术界并未给出明确的定义。此处的定义引自李学峰，2002：《制度变迁过程中的资本市场与经济增长》，南开大学博士学位论文。
④对这一问题更详细的论证可参见李学峰.上市公司股东投票权非完备性与股东行为选择.证券市场导报，2003（3）.
⑤一般来说，机构在信息、资金、策略上占有明显优势，而且，据有关研究（张维迎，1996，），个人投资者应采取对机构投资者的“跟随战略”。因此可以假设一般情况下机构的收益要高于个人投资者的收益。
⑥这里需要注意的是，表中2001，2002两年股指波幅降低，这更可能是自2001年下半年开始我国股票市场进入了持续下降通道，交投日益清淡，从而使市场热度及股指波幅降低。也就是说我们并不能确定近两年我国股市波幅的降低源于我国股票市场已趋于成熟，或者说投机气氛明显下降。
⑦有兴趣的读者可参见俞乔，程滢，2001：“我国公司红利政策与股市波动”，《经济研究》第4期。