三、新 金融 发展 理论 内部的有关争论
上述 研究 都从不同角度论证了股票市场发展对 经济 增长有促进作用。然而在作用程度的大小上、作用的持续性和统计检验的显著性等方面，新金融发展理论内部却存在分歧。对这些 问题 的不同解释与分歧，在很大程度上是由于研究角度存在差异。
以Kunt和Levine为代表的经济学家，从功能的角度研究股票市场与经济增长的关系。在他们看来，股票市场的作用并不体现在股票融资数量上。对经济增长来说，以股票为代表的证券融资具有较强的变现能力，能够使投资者以较小的代价转移风险，便利了资本的流动，从而提高了资本的配置效率。他们的结论还暗示着这样一种推论：股票市场对经济增长起作用的前提是存在一个有效的市场，只有有效的市场才能引导资金向效益好的部门流动，促进资源的有效配置。
R. Harris（1997）则认为，在关于股票市场对经济增长作用的研究中，一方面，应以当期投资代替滞后投资⒁；另一方面，当期投资和人均实际GDP可能被联合决定，因此需要在对工具变量（主要是当期投资）进行适当调整后，用二阶段最小二乘法（2SLS）取代普通最小二乘法进行估计。Harris的实证研究结果表明，股票市场的增长效应并非很强（其值仅相当于Atje和Jovanovic的一半）。此外，Harris还把样本分为发达国家和欠发达国家两组，并发现，对欠发达国家来说，股票市场的增长效应很弱；而对发达国家来说，股票市场确实存在一定程度的增长效应（尽管统计上并不显著――即〆值较高）。
Arestie 和Demetriades（1997）则认为：由于股票市场缺乏效率，其定价机制和接管机制的功能并不能很好地发挥，即便发育较完善的股票市场也难以对经济增长发挥应有的作用。利用约翰逊公共积分 分析 法，他们对美国和德国的银行体系和股票市场进行了回归分析，其结果是，在德国，人均GDP的增长与银行体系的发展有正相关关系，而股票市场对GDP的增长没有起到作用。而且，银行体系的发展对产出只产生有限的效果，股票市场的作用也只能通过银行体系的作用体现出来，而股票市场的变动率却对产出具有明显的消极 影响 。美国的情况要比德国复杂得多，在许多情况下，股票市场融资对GDP的增长具有相当的促进作用，银行体系的发展也与GDP的增长有正相关关系。美国经济增长与银行体系及股票市场关系的证据虽不充分，但也证明，金融发展促进了GDP的增长。Arestie和Demetriades得出的结论是：股票市场对实际GDP增长有一定影响，但证据不充分。
C·Mayer（1988）从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用，认为股票市场直接融资作用体现在 企业 的融资结构和证券融资占其总融资的比重上。在一个市场经济结构中，如果股票融资不占绝对地位，或所占比重相对较小，则股票市场的作用难以在经济增长中体现出来。
总之，新金融发展理论从多个角度实证性地研究了股票市场发展对经济增长的作用。虽然总体而言其研究结果证实股票市场的发展对经济增长有一定的促进作用，但在其作用的显著性与持续性上还是存有分歧的，对此下文我们还将给以评析。
显然，关于股票 市场与经济增长的关系难以定论，这除了与经济学家们的不同分析角度或不同分析 方法 有关外，也与一个国家资本市场的发展阶段相关。当一个国家的资本市场发育较成熟、运作较规范时，股票市场与经济增长的相关程度必然要强于其资本市场的早期阶段。
四、新金融发展理论简评
新金融发展理论将内生增长理论引入到金融研究领域，深刻揭示了金融市场、金融中介的内生形成过程与机制，这无疑是对传统金融发展理论的重大突破与创新。同时，新金融发展理论在研究中引入了不确定性、信息不对称、不完全竞争、外部性等因素，这一方面是对新古典理论的突破；另一方面，也使对金融发展问题的研究更贴近现实，并使得所提出的政策主张更为可行。并且，新金融发展理论较传统金融发展理论的研究更为微观和具体，如细致地研究了金融中介、股票市场与经济增长的关系，并在研究中大量运用了实证分析方法。
尽管新金融发展理论 目前 还没有形成一套完整的理论体系，但从其产生至今仅仅十几年时间所涌现出的丰富的 文献 ，不难看出其理论价值与生命力所在。当然，也正因为新金融发展理论产生的时间还短、理论体系还处于创建过程中，也就使其必然存在一定的理论缺陷与不足。
首先，新金融发展理论从其产生之日起即开宗明义地提出要抛弃新古典范式的错误与不足。然而，它所指新古典范式的不足，更多地是指其前提假设不适合发展 中国 家的情况，如新古典理论所假设的市场是完善的、资本市场是成熟的等条件，可能只适合于发达国家的情况，而不适合发展中国家的现实，因此需要给予修正。由此可见，金融发展理论是从理论 应用 角度对新古典范示进行“抛弃”的。但是，他们没有注意到，新古典范式更为根本性的错误，不在于其应用方面，而在于其理论本身。正如有关研究（柳欣，1999）所指出的，新古典理论本身最为根本性的错误之一，在于其货币外生性的假设。在金融自由化、资本国际化的今天，货币内生性已昭然若揭，特别是在研究资本市场（股票市场）方面，是从货币供给的内生角度还是外生角度进行研究，将会得到不同的研究结果与政策建议。需要指出的是，在现有研究资本市场与经济增长的所有理论中，共存的一个根本性缺陷，即是将货币供给视为外生⒂。因此，没有在货币内生性基础上对资本市场与经济增长的关系给予研究和解释，是新金融发展理论的根本性缺陷之一。
其次，迄今为止，新金融发展理论在研究资本市场（包括股票市场）与经济增长的关系时，基本是从资本形成效率（如金融内生理论）、风险分散与控制（如金融约束理论）等角度进行研究的。然而，在一个封闭经济中⒃，总支出（或总收入，以GDP为代表）取决于消费支出（C）、投资支出（I）和政府支出（G），即：
GDP=C+I+G （6）
如果我们假设政府支出（G）不变，则上式转换为：
GDP=C+I （7）
（7）式中的C+I即凯恩斯理论有效需求的组成部分。如果我们以增长率（以Δ表示）指标对（7）式中各项进行替换，则有：
ΔGDP=ΔC+ΔI （8）
也就是说，经济增长取决于有效需求（即消费支出和投资支出）的增长。由此我们说，研究资本市场（股票市场）与经济增长的关系，就不应不研究资本市场与有效需求的关系。然而，新金融发展理论并未将资本市场与有效需求的关系作为明确的聚焦点之一给予深入研究⒄。
最后，新金融发展理论虽然也研究了包括发展中国家在内的股票市场与经济增长的关系，但是，它却没有研究制度变迁经济中股票市场与经济增长的关系。众所周知，如中国这样的经济体，其不仅是一个由不发达经济向发达经济转变的经济，还是一个由传统的计划经济向 现代 市场经济过渡的经济。明显的事实是，中国的股票市场产生于制度变迁的背景下，而其发展，又反过来深化了制度变迁。尽管在新金融发展理论的有关研究中，也通过在模型中放置虚拟变量（0－1变量）的方式，来考察股票市场制度因素的完备与否。然而，其对制度因素的考察和评判，是建立在主流经济学关于资本市场效率理论基础上的，也就是说，其所放置的虚拟变量，一般都表示股票市场中信息结构、价格变化、信息质量等是否完善，而没有真正从新制度经济学的角度对股票市场给予深入地研究⒅。根据内生性制度变迁理论，制度是经济增长的根本因素之一。股票市场作为经济体系中的融资制度，其产生与发展无疑会对经济增长产生影响，然而新金融发展理论却未对此深究。
总之，新金融发展理论虽然在许多方面对正统的新古典理论进行了突破，但其对金融市场及其传导机制的研究上，还是基于了新古典理论货币外生性假设的基础之上，这使得其理论研究与推论都产生了不同程度的片面性与不彻底性。此外，尽管新金融发展理论虽然较深入地研究了股票市场与经济增长的关系，但并未明确、系统地从有效需求的角度研究股票市场发展与经济增长的关系，这不能不说是这一理论存在的重要缺憾和遗漏。并且，新金融发展理论在其研究中虽然也考虑了一些制度因素的影响，但从根本而言，它并未将新制度经济学的研究成果引入其研究过程，这无疑限制了其研究的深度，并使其研究结论难免片面性。特别是，这一状况造成了其对制度变迁过程中的金融发展与经济增长的解释基本处于空白。