对冲基金、金融市场与民族国家

　　然而，当 金融 衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后，事情发生了实质性的变化。与金融衍生工具交易一起 发展 起来的，是对冲基金（hedge fund）。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦操作起来，一些对冲基金（以索洛斯的量子基金为代表）就逐渐发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们可以利用这些特点去盈利。金融衍生工具（以期权为例）的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以 影响 价格（见图1）；第二个特点是，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格（strike price）不利于期权持有者，该持有者可以不履行它（可参看洛伦兹·格利茨，1998，第193-198页）。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产的现货价格，其本身的价格越低（约翰．赫尔，1997，第161页），这给对冲基金后来的投机活动带来便利。

　　由于逐渐掌握了金融衍生工具的上述特点，对冲基金的投资策略也逐渐发生了变化；从套期交易的投资组合演变为这样一种投资策略，即通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。我们在上节的讨论已经指出，在不同的金融市场的价格之间，有着敏感的关系，这些关系早已被专业人士与 经济 学家发现，并经过经验修正和 理论 探索，将它们之间的关系表达为有内在逻辑联系的、近乎函数对应的数学公式。如关于股票市场的价格与货币市场的价格（利率）的关系，有如下表达：

　　S m =( p / i ) S b

　　其中，S m为股票的市场价格，p 为利润率，i 为利率，S b 则为股票的票面价格。同样，两种货币的利率和汇率之间的关系，也可以表达为：

　　e f (1 + i a )= e s (1 + i b )

　　　其中，e f 代表远期汇率， e s代表即期汇率；i a 代表本国利率， i b代表外国利率。

　　可以认为，这种不同金融市场之间的关系是一种公众知识，它们被写进了许多经济学的或金融学的教科书。只不过在以往，人们只是把这种关系归结为一种市场之间的 自然 的互动关系。能够利用这种关系的，主要是一国的中央政府。它可以通过调整利率来影响股市价格以及外汇市场。以索洛斯为代表的对冲基金的创新是，它们设想，如果在短期内迅速改变某一金融市场（如外汇市场）的价格，就有可能引起另一金融市场（如货币市场）的价格的相应变化。只要有恰当的投资组合，就可以利用这一变化以及金融市场之间的关系盈利。当然操纵价格的另一种结果，即由于价格大幅度变动导致的恐慌心理，会带来价格的进一步变动，也可以纳入到对冲基金的策略中。金融衍生工具的出现，为他们提供了操纵金融市场价格的手段。尽管现在没有哪个对冲基金公开了这种投资策略，但我们可以从它们的几个“经典战例”中看出来。例如，在1997年5月开始的对冲基金对泰国的攻击，就是一方面通过抛售泰铢现货与期权打压泰铢价格，另一方面早就购买了按未贬值的泰铢汇率 计算 的美元期权。这一投资组合成功的核心 内容 ，就是泰铢的贬值。在另一个战例中，对冲基金一方面打压港元汇率，另一方面买入香港股票期权。当香港货币当局为了保持联系汇率而提高利率后，香港股市大跌。对冲基金的金融投机者从股票期权中大获收益。这一战例的核心，是通过改变港元汇率改变利率。

　　当对冲基金从主要规避风险的机构演变为以操纵价格为手段的投机组织以后，它的性质发生了变化。人们有必要对它的行为是否符合 社会 的、以至全球的福利做一审查。从经济学角度看，操纵价格的行为是没有效率的，因为第一，人为地操纵价格，扭曲了金融市场的价格信号，从而会误导资源的流向；第二，在短期内造成金融市场价格的大幅度涨落，会破坏货币体系的稳定，甚至会使其走向崩溃。一种经济学理论指出，稳定的价格体系比不太稳定的价格体系更有效率（彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第554-558页）。而货币体系的崩溃则会进一步导致实质经济的损失。从某种意义上讲，操纵行为（manipulation）与垄断行为很近似。垄断行为的核心内容，就是通过操纵交易数量以改变价格，并从改变后的价格（即垄断价格）中获利。因此我们可以近似地将对冲基金对金融市场的操纵视为一种金融垄断 。实际上，金融垄断行为与一般垄断行为一样，都是违背市场规则的行为。它至今没有被普遍谴责并被 法律 禁止的一个原因，是它与一般的、经典的垄断在表面上有所区别：（1）对冲基金作为一种 企业 ，它直观的规模很小，而经典的垄断企业通常都是庞然大物；（2）它通过控制交易量操纵市场的时间是相对短暂的，而经典的垄断企业则要盘距较长时间。