The Equilibrium of Stock Market and the Major Shareholders’ Behavior Choice
Abstract：The disequilibrium resulted from the speculation of the stock investors is one of the tough problem in China stock market. The article first derives the conditions of the stock market equilibrium, and study the effect of behavior selection of the major stock holders to the stock market equilibrium. On this basis, we make a research on infringement of china’s listed companies’ major share holders on the investors so as to prove the effect of it and the so-induced disequilibrium. The research of the article shows that the fundamental reason for the disequilibrium of Chinese stock market is the non- regular behavior selection on the margin aim as well as the profit-sharing policy of the major stock holders.
Key words: stock market; behavior of major share holders; disequilibrium.
内容 提要：股票投资者的投机行为及其所导致的股票市场的非均衡，是 中国 股票市场存在的难点 问题 之一。本文首先从 理论 上推导了股票市场的均衡条件，并 研究 了大股东的行为选择对股市均衡状态的 影响 ；在此基础上我们考察了中国上市公司大股东对投资者的侵害行为，并证明了大股东侵害对投资者行为选择的影响及其所导致的中国股市的非均衡。本文的研究表明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于大股东对利润目标和分红政策的非规范行为选择。
关键词：股票市场 大股东行为 非均衡
一、引言
投资者行为是影响股票市场均衡状态的根本性因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置效率能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是 金融 经济 学所关注的焦点问题之一（Fama，1970；Statman，1999）。从我国的现实看，股票投资者的投机行为及其所导致的股票市场的非均衡，是中国股票市场存在的难点问题之一。对此国内的研究 文献 也给以了极大的关注。
国内学者的有关研究，一般是以 现代 金融理论或行为金融学的理论成果和研究 方法 ，结合中国股票市场的实际情况和数据，进行实证性研究。如宋军和吴冲锋（2001）以及孙培源和施东晖（2002）的有关研究，以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中中小投资者羊群行为的存在；而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。
上述国内外的有关研究都从不同角度直接或间接证明了股票市场的均衡条件或揭示了中国股票市场非均衡的现实。然而我们也看到，无论是现代金融理论还是行为金融学的有关研究，国内外的文献中一般都是关注股市投资者（或中小股东，下文统称为投资者）的行为选择，而并未将控股股东（即大股东）的行为选择与股市均衡联系到一起进行研究。
本文的研究表明，股票市场的均衡状态无疑取决于投资者的行为选择，而影响投资者行为选择的因素，除了行为金融学所揭示的投资者心理等因素外，另一重要因素，则是大股东的行为选择及其对投资者行为或策略的影响。换言之，影响股市均衡状态的直接因素是投资者的行为选择，而大股东的行为选择则是决定股市均衡与否的更为根本性的因素之一。本文以下的结构安排是：第二部分我们在推导股票市场均衡条件的基础上，讨论了大股东行为选择对股市均衡状态的影响；第三部分则实证性地揭示了中国上市公司大股东对投资者权益的侵害行为，并结合第二部分的研究，对中国股票市场非均衡状态的深层原因给以了理论解释和证明；第四部分小结， 总结 了本研究的结论和启示。
二、股票市场的均衡条件与大股东行为选择
这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，并在此基础上揭示出大股东的行为选择对股票市场均衡状态的影响。这一研究也将为下文论证中国上市公司大股东行为选择对中国股市均衡的影响提供模型基础。
（一）股票市场的均衡条件
假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：
（maxVt+i） ＝Et[ ] (1）
该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，Et为期望值，ρt为折现率，U(•)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：
Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1 (2）
方程（2）中Pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。
如果在第i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1 (3)
即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：
dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt,, LtWt, Itrt) (4）
式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt,，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其 社会 平均利率rt。
由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i (5)
此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1
=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1 (6）
在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票，这也就形成了股票市场中所谓的正反馈现象：ΔPt+i越高，ΔKt+i越大，而ΔKt+i越大，则ΔPt+i越高。其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。
方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。
为了求解均衡位置，我们以MRt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益MVt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，则：
MVy=u,(Vt) PtKt (7）
另一部分为红利边际收益Mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
Mdt=u,(Vt) dt (8）
结合（7）（8）两式，以欧拉方程（Euler Equation）表述目标函数的求解结果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1) (9)
方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解St，另一部分为随机项Wt，即：
MRt=St+Wt (10)
式（10）右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：
St= (11）
第二部分Wt是欧拉方程解的同质部分（Homogenous Part），它具有如下形态：
Et(Wt+1)=ρ-iWt (12）
式中，Wt,Wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{WT}。
假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
MRt=ρnEt(MVt+n)+ (13）
当n趋于无穷大时，有：
MRt=limn→∞[ρnEt(MVt+n)+ ] (14）
方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据CAPM模型，此时MRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本MCt。
由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：
MCt=limn→∞[ ] （15）
此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益MVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。
（二）大股东行为选择对股市均衡的影响
方程（15）表述的股票市场的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中我们看到，能够使股票市场达到均衡——即满足方程（15）的充要条件是：其一，上市公司的分红行为能够保持相对稳定（增长）。从上文的推导过程可见，股票的价格变化Pt+i> Pt+i-1，源于方程（5）的dt+i≥rt+i；反过来看，如果出现dt+i其二，资本利得的边际收益MVt=0。方程（15）的结果是通过方程（10）右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现——而达到的。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（12）所示的股票泡沫因素{WT}不存在，亦即资本利得的边际收益MVt=0时，股票市场才有可能达到均衡。或者说，如果投资者的行为选择中纳入了资本利得因素，则股票市场将处于非均衡状态——由此我们可以推论出，当投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态。
上述股市均衡的充要条件一则要求上市公司的分红应保持相对稳定①；二则要求投资者将行为选择定位于对分红预期的折现。由此我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于大股东的行为选择。这是因为，一方面，投资者的行为选择能否基于对分红预期的折现，关键取决于方程（4）所揭示的上市公司的利润实现及其分红政策。由此 分析 ，一则正如方程（4）所表明的，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关。而据已有的研究（李学峰，李向前，2001），特别是对中国的上市公司而言，影响上市公司利润状况的根本性因素之一，即在于大股东的行为选择。在给定上市公司的分红政策时，如果大股东以利润最大化为其目标和最优选择时，投资者的分红所得将上升，从而将吸引投资者将其行为更多地定位于分红所得及其预期。二则也正如方程（4）表明的，在上市公司的利润既定时，投资者分红所得的多寡将取决于公司的分红政策。而现实中上市公司的分红政策和分红方案都是由大股东所操纵的股东大会及其所控制的董事会决策实施的，那么在同股同权、同股同利，以及不存在大股东侵害的条件下，优良的分红政策将使包括中小投资者在内的所有股东的财富得到增加，从而将激励大股东制定（或影响制定）对全体股东有利②的分红政策。也就是说，给定公司的经营状况及其预期，由大股东所操纵的分红政策，将影响投资者是否将投资行为基于对分红及其预期的折现。
另一方面，股票市场的动态均衡状态的达到，依赖于给定上市公司的利润实现和分红政策的条件下，其分红行为的持续性和稳定性。也就是说，当上市公司的分红政策出现动态的无序变化或非规范行为时，则基于对分红预期折现的投资者行为也将出现不断的调整变化，从而股票市场的动态均衡即演变为动态非均衡。
由上述分析可见，股票市场的均衡与否是由股票投资者的行为选择所决定的；而影响投资者行为选择的背后因素，则在于大股东的行为选择。