上市公司需要付出什么？ ── 论目前中国证券市场的功能缺陷

(2) 证券市场作为一种公司控制市场(corporate control market) 对经营者构成了一种外部约束机制。当 企业 经营不善时, 对经营者无法实行直接监控的广大中小投资者只能采取“用脚投票”的策略, 卖掉所持有的股票, 由此导致二级市场上的股票价格下跌。股票价格的下跌首先会招致敌意兼并者的兼并。一旦敌意兼并成功, 现行的经营者 自然 难以躲避被解雇的厄运。

对于那些无法直接监控经营者而又拥有较大股权的股东来说, 有时“用脚投票”策略并非最佳的选择。为了共同的利益, 这类投资者中的一些人会联合起来, 利用手中的股权争夺董事会的席位, 或者联合成为最大股东, 直接监控经营者的行为。这种争夺公司代理权的活动对经营者是一种潜在的威胁。
企业的最大股东(如果存在的话)一般不会采取“用脚投票”的策略。面对经营不善、股价下跌, 他们会通过董事会的渠道直接罢免经营者, 也就是说“用手投票”。和前两种方式相比, 这是对经营者进行日常监控的最快捷和最有效的方式。

目前 我国证券市场和上市公司的股权结构基本上排除了上述形式的监控机制。如上所述, 国家股东持有绝对多数股权, 况且是不可流通股权。首先, 排除了通过证券市场敌意兼并的可能性。极少的敌意兼并只可能发生在为数不多的所谓的“三无概念” 公司中。著名的“宝延收购”是其中一例。现行的并购大多是国有股东或法人股东在市场之外自愿转让的结果。其次, 无控制权的大股东即使全部联合起来也无法在代理权争夺中获胜, 况且这样做技术上还有很多障碍。最后的选择只能是求助于最大股东──政府通过内部控制机制对经营者进行监控。尚未改制上市的国有企业现状便是这种监控的结果。

除了上述监控机制之外, 理论 上还存在着上市公司摘牌和破产机制。关于上市公司摘牌的条件, 我国目前的管理条例规定是连续三年亏损。实际操作过程中, 迄今为止尚未有一家上市公司因此而被摘牌, 只有琼民源一家公司因欺诈而被停牌。原因是上市资格是一个近乎免费的融资来源, 地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不会轻易地放弃这笔资源。这就是我国近年来证券市场上保护和买卖“壳资源”的真正动机。一旦某家公司接近达到了摘牌条件(如连续两年亏损), 各方便会采取一切“措施”使其免遭劫难。最坏的结果也是为那些“借壳上市”的公司所购买。至于破产机制在证券市场上更不会存在。国有企业的破产在一定程度上是政府决策的结果。目前, 某些上市公司理论上已经满足了破产的条件: 资不抵债。可得到的惩罚也只是在其股票名称之前加上“ST”( 英文 的“特殊处理”缩写)而已。
由于证券市场与公司治理结构的脱节, 公司上市对所有者而言不会有什么损失, 他们仍然拥有对公司的控制权; 对经营者而言同样没有什么损失, 他们仍然可以免于证券市场的监控。

五、 中国 证券市场应该向何处去？

证券市场的各种功能是相互联系的。没有融资功能, 证券市场就失去了存在的基础;没有信号功能, 从证券市场筹措的资金就得不到有效地使用, 市场的资源有效配置功能就无从谈起; 没有公司监控的功能, 证券市场的融资功能就会演变成为一种大股东的“圈钱”行为, 企业投资演变成为“内部人”牟利的手段。

纵观我国证券市场功能的现状和公司上市的成本与收益, 我们也就不难理解上市公司为什么会有无限大的供给。上市公司的应该付出的和实际付出的存在着巨大的差异。对国有上市公司的所有者来说, 证券市场提供了一个低成本的或免费的融资渠道, 解决或缓解了国有企业的负债率过高和资金紧张的困难, 解除了企业破产的威胁(至少在短期内是如此), 缓解了国有商业银行的呆帐压力, 降低了银行的风险。即使证券市场的信号功能和监控功能没有得到发挥, 那也不是额外的损失。对国有上市公司的经营者来说, 证券市场的融资功能不仅巩固了在企业现有的地位, 而且为“内部人”带来了一笔额外的收益; 信号功能的失灵扩大了经营者的自主权, 廉价的资金既可以为“内部人”利益服务, 也可以实现规模扩张的欲望; 而监控功能的失灵则更是一种额外的收益。既然最大所有者和经营者都不会从公司上市中损失什么, 况且还有额外的收益, 上市便成了一种皆大欢喜的选择。